Tren Baru Perusahaan Terbuka: Analisis Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Pada pertengahan tahun 2025, semakin banyak perusahaan yang terdaftar mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama koin Bitcoin ) ke dalam alokasi aset. Data menunjukkan, hanya pada bulan Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan koin Bitcoin ke dalam neraca mereka, sehingga total jumlah perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini mencakup berbagai industri dan wilayah. Banyak perusahaan yang melihat batasan pasokan Bitcoin sebagai alat untuk melawan inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini secara diam-diam menjadi arus utama: hingga Mei 2025, terdapat 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memiliki sekitar 688,000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Para analis memperkirakan, di seluruh dunia sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan yang memasukkan Aset Kripto ke dalam laporan keuangan.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian aset mereka ke Aset Kripto, sebuah pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis inti mereka untuk mendukungnya. Selanjutnya, analisis akan dilakukan dengan MicroStrategy(MSTR) sebagai studi kasus utama, karena sebagian besar perusahaan lainnya sebenarnya juga meniru pola ini.

arus kas dari bisnis utama

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak bersifat pengenceran adalah dengan membeli aset kripto melalui aliran kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan, namun dalam praktiknya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan itu sendiri kekurangan aliran kas yang cukup stabil dan besar, sehingga sama sekali tidak dapat mengakumulasi cadangan BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh MicroStrategy: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan bisnis utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analisis AI, dan produk lainnya, tetapi produk-produk ini hingga saat ini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan MSTR adalah negatif, jauh dari skala investasi mereka di Bitcoin yang mencapai ratusan miliar dolar. Dari sini dapat dilihat bahwa strategi gudang kripto MicroStrategy dari awal tidak didasarkan pada profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming(SBET). Perusahaan tersebut bertransformasi menjadi wadah penyalur Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH( senilai sekitar 8,4 miliar dolar). Jelas, tidak mungkin mereka mengandalkan pendapatan dari bisnis permainan B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SBET terutama bergantung pada pembiayaan PIPE dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan Pasar Modal

Dalam perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi enkripsi, cara yang paling umum dan dapat diskalakan adalah melalui pendanaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli Aset Kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan membangun enkripsi besar-besaran tanpa menggunakan laba ditahan dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Penerbitan Saham: Kasus Pembiayaan Dilusi Tradisional

Dalam kebanyakan kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru, biasanya terjadi dua hal:

1. Kepemilikan tereduksi: Persentase kepemilikan pemegang saham lama dalam perusahaan menurun.
2. Laba per saham ( EPS ) menurun: Di mana laba bersih tetap, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan harga saham turun, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap, dan EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi pasar: Investor sering mengartikan pembiayaan sebagai kurangnya dana atau perusahaan dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi, selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

Model kepemilikan saham anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) adalah contoh tipikal yang menyimpang dari narasi tradisional "pembagian ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MSTR telah secara aktif membeli Bitcoin melalui pembiayaan ekuitas, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MSTR sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy dalam keadaan "kapitalisasi pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya" dalam istilah yang disebut mNAV > 1.

Memahami Premium: Apa itu mNAV?

mNAV = MSTR kapitalisasi pasar / ( kapitalisasi pasar BTC yang dimiliki MSTR - total liabilitas )

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MSTR lebih tinggi daripada nilai pasar yang adil dari Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MSTR, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan mungkin juga mewakili anggapan pasar bahwa MSTR menawarkan eksposur BTC yang terleverase dan dikelola secara aktif.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang bersifat enkripsi, konsep "harga transaksi lebih tinggi dari nilai aset dasar" sudah umum dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan dengan harga di atas nilai buku atau aset bersih terutama karena beberapa alasan berikut:

Arus Kas Diskonto ( DCF ) Metode Penilaian

Investasi yang diperhatikan adalah nilai sekarang dari arus kas masa depan perusahaan, bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan proyeksi margin laba diharapkan meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Contoh: Valuasi Microsoft tidak didasarkan pada kas atau aset perangkat kerasnya, tetapi berdasarkan arus kas perangkat lunak berlangganan yang stabil di masa depan.

Valuasi Berdasarkan Kali Lipat Laba dan Pendapatan ( EBITDA )

Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E( rasio harga terhadap laba) atau pengali pendapatan untuk melakukan penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan rasio 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal bahkan mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih, meskipun tidak memiliki keuntungan.

Contoh: Rasio harga terhadap laba Amazon mencapai 1078 kali pada tahun 2013. Meskipun laba tipis, investor tetap mempertaruhkan masa depan dominasi mereka di bidang e-commerce dan AWS.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah badan perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di Amerika, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan memang telah melakukannya, dan hasilnya sangat menakjubkan.

Michael Saylor dengan cerdas memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif yang baru-baru ini diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana tersebut ke dalam Bitcoin.

Para investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam jumlah besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk ditiru oleh investor individu. Premium MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan perolehan dan pengalokasian modalnya.

mNAV > 1 Bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai aset bersih Bitcoin yang dimilikinya ( yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Aset Kripto Bitcoin (BTC)
3. Menambah total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan ( Enterprise Value ) untuk meningkat secara bersamaan

Bahkan dalam keadaan peningkatan saham yang beredar, jumlah kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar dari saham MSTR mewakili nilai pasar BTC yang melebihi satu dolar ( setidaknya secara akuntansi.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MSTR sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih )NAV(. Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Melarutkan BTC/koin) jumlah kepemilikan BTC per koin(
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Lalu apa pilihan yang ada saat ini?

)# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, membeli kembali saham MSTR adalah tindakan yang meningkatkan nilai, alasannya termasuk:

• Anda membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya.
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

Menerbitkan Saham Preferen###

Saham preferen adalah sekuritas hibrida yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya memberikan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam distribusi laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu dilunasi pokoknya; berbeda dengan saham biasa, ini dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah jenis saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, yang membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Itu tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan harga saham MSTR, hanya menawarkan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pendanaan, mereka akan menerbitkan STRF baru, yang akan meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar terhadap hasil melonjak ( seperti pada periode suku bunga rendah ), harga STRF akan naik, sehingga menurunkan tingkat hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya sempit ( misalnya $80-$100 ), didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran dan permintaan.

Contoh: Jika pasar menginginkan tingkat pengembalian 15%, harga STRF mungkin turun hingga $66,67; jika pasar menerima 5%, maka mungkin naik hingga $200.

Karena STRF adalah instrumen yang tidak dapat dikonversi dan secara dasar tidak dapat ditebus ( kecuali jika terjadi kondisi pemicu pajak atau modal ), perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat menggunakannya kembali untuk "membeli di dasar" BTC tanpa perlu melakukan pembiayaan ulang.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan fitur kunci: ketika harga saham MSTR melebihi $1.000, dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, yang setara dengan menyematkan opsi beli yang sangat out-of-the-money (call option), memberikan kesempatan kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MSTR:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan dikonversi menjadi 1 saham MSTR, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MSTR naik lebih dari $1,000 baru akan tereduksi;
• Oleh karena itu, selama MSTR < $1,000 adalah non-dilutif, bahkan setelah konversi, itu mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Pendapatan dari Struktur Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
• Jika harga jatuh ke $50, tingkat pengembalian akan naik menjadi 16%, menarik dukungan pembeli untuk menopang harga;