Encaminhar o título original：Eu não gosto mais da camada 2

Eu havia falado bastante sobre o Optimism no Twitter quando ele estava sendo negociado a mais de 5 bilhões de FDV em junho do ano passado, com a opinião de que essa moeda vermelha estava criminosamente subvalorizada.

A Optimism estava imprimindo casualmente mais de 40 milhões em taxas de linha superior anualizadas e tinha acabado de anunciar a visão da Superchain, na qual as cadeias que optassem por esse ecossistema pagariam taxas de sequenciamento ou lucros à Optimism. Em outras palavras, estarei pagando cerca de 5 bilhões por um ecossistema de cadeias, incluindo a Base e a própria rede principal do OP.

À medida que a atualização do EIP 4844 se aproxima e deve ocorrer em 13 de março de 2024, o otimismo, como beneficiário direto, aumentou significativamente em valor e atualmente está sendo negociado ao norte de 15 bilhões. Por isso, acho que é hora de rever a tese de investimento original, já que os principais catalisadores estão ocorrendo.

Quanto mais penso na vantagem incremental que o otimismo poderia obter, mais cético me torno. Não me entenda mal - acho que o Optimism, juntamente com a pilha OP e o ecossistema Superchain mais amplo, tornou-se uma peça importante de infraestrutura no ecossistema Ethereum. O token $OP ainda pode se sair bem neste ciclo, mas ainda tenho alguns grandes pontos de interrogação sobre a camada 2 como um todo:

a avaliação da camada 2 tem um "teto de vidro" teórico

A maneira simples de colocar a relação entre o Ethereum L1 e o L2 é que o Ethereum L1 protege as atividades no L2. Como uma extensão natural desse ponto, a camada 2 coletivamente não deveria ser mais valiosa do que o Ethereum L1, porque o mecanismo de consenso do Ethereum forneceu a autenticidade da camada 2 do que aconteceu. E não faz sentido que uma cadeia mais barata proteja as atividades que ocorrem em cadeias mais caras; caso contrário, por que a L2 estaria se estabelecendo nessa camada de base?

Teoricamente, a L2 ou até mesmo a L3 poderiam se estabelecer em qualquer blockchain e, em última análise, é uma função de quais recursos esses blockchains gostariam de herdar. Para uma camada 2 de liquidação no Ethereum L1, o blockchain está optando pela segurança oferecida pelo mecanismo de consenso dos validadores do Ethereum, pela liquidez que o Ethereum já acumulou e pela ponte que também é protegida pelo consenso do Ethereum.

Essa suposição deve ser considerada verdadeira, a menos que a "camada de liquidação como serviço" se torne mais comoditizada neste ciclo com o surgimento de empresas como a Dymension ou que outra camada de uso geral 1 possa oferecer o mesmo conjunto de recursos que a Ethereum L1 está oferecendo atualmente, conforme mencionado anteriormente.

O contra-argumento para esse problema do "teto de vidro" é que, se qualquer camada 2 conseguir decolar maciçamente de forma a integrar os próximos milhões de usuários, o acúmulo de valor poderá eventualmente chegar à camada de base da Ethereum, o que efetivamente eliminaria o referido "teto de vidro". Meu único ceticismo em relação a essa perspectiva é que

• dada a avaliação do Ethereum (ou seja, o 330 bilhões de FDV) está sendo negociado atualmente; acho que é extremamente difícil que o dinheiro nativo da criptomoeda, por si só, leve o Ethereum a um determinado nível. São necessários influxos maciços de dinheiro externo (por exemplo, poderia ser do ETF ETH, esperamos) para que o Ethereum seja negociado acima de algumas das metas de avaliação que temos para ele neste ciclo
• A "demanda por segurança" ou "dinheirismo" ainda é uma ideia relativamente recente dentro do círculo fundamental de investidores em criptografia e exige que essa escola de pensamento seja a estrutura abrangente quando se trata de investir em infraestrutura
• O acúmulo de valor da camada 2 de volta para a camada 1 é frequentemente reduzido em mais de uma ordem de magnitude em termos de taxas; esse problema é agravado após a implementação da atualização EIP 4844, em que o custo para postar dados de volta para a Ethereum é efetivamente reduzido em mais de 10 vezes - sem mencionar que a camada 2 agrupa várias transações e, portanto, requer mais de 10 vezes as taxas pagas à Ethereum para fazer uma transação de 10 vezes.

A guerra de camada 2 é de natureza canabalística

De acordo com a lógica acima, a TVL coletiva na camada 2 sempre será um subconjunto de toda a TVL na Ethereum, porque a camada 2 optou por liquidar na Ethereum, em parte devido à grande liquidez. E, por termos uma tendência de alta em um único token de camada 2, estamos basicamente fazendo algumas suposições, conforme abaixo:

• A ETH TVL ainda poderia dobrar ou triplicar a partir daqui e, no caso mais otimista, supõe-se que ela faria um múltiplo do nível atual
  • A TVL da ETH está atualmente ao norte de 40 bilhões e atingiu o pico de 100 bilhões no ciclo anterior; e é necessário que a TVL da ETH seja o triplo ou o quádruplo do pico anterior para que cada camada 2 tenha TVL suficiente e seja negociada a dezenas de bilhões de dólares; oferecendo vantagens suficientes para que o investimento seja interessante

• A TVL coletiva de camada 2 como um subconjunto da ETH TVL continuará a crescer
  • Considerando as principais empresas da camada 2, incluindo Optimism, Arbitrum, Polygon e as recém-criadas, como Manta e Blast, a porcentagem da TVL coletiva da camada 2 está atualmente ao norte de US$ 20 e, ao investir na camada 2, supõe-se que essa porcentagem poderia, no mínimo, ser um múltiplo disso
  • Em janeiro de 2023, quando havia apenas 3 "rollups" no mercado, essa proporção era de aproximadamente 10%; e, avançando para janeiro de 2024, o mercado tem mais de uma dúzia de rollups de uso geral, mas essa porcentagem simplesmente dobrou, o que significa que a média de TVL por rollup tem diminuído

• como uma extensão disso - a camada 2 de que o senhor gosta (por exemplo, o Optimism ou Arbitrum) consegue, de alguma forma, obter mais TVL do que as novas e brilhantes fazendas gigantescas (por exemplo, a Blast ou até mesmo Manta)

Dadas as duas razões estruturais acima, tornei-me um pouco menos otimista em relação à camada 2 como um setor. Acho que a camada 2 individual ainda poderia ter um bom desempenho, mas isso seria mais uma função de motivos idiossincráticos do que uma decolagem do setor como um todo, e acabaria se espalhando para toda a camada 2 em geral; dois exemplos que me ocorrem incluem:

• Otimismo - $OP ainda pode ter um bom desempenho como uma aposta de proxy em todo o ecossistema de superchain, em que os investidores estão apostando que a Base acabará integrando os próximos milhões de usuários de varejo, dada a proximidade com a Coinbase, ou que a Farcaster conseguirá superar o Twitter e se tornar o aplicativo social de criptografia de fato
• Polygon - $MATIC ou $POL podem disparar se as parcerias institucionais decolarem com empresas como Astar, no Japão, ou Nomura/Brevan Howard, no setor financeiro tradicional; ou se a tese de agregação alimentada por prova de conhecimento zero for bem-sucedida e permitir a interoperabilidade atômica em todos os zkEVMs.

Acho difícil imaginar um universo em que uma única camada 2 possa vencer as demais apenas por ser extremamente boa em desenvolvimento de negócios e acabar integrando todas as parcerias nativas de criptomoedas de nível 1, como jogos e protocolos de definição - se não for assim, por que deveríamos ser otimistas e investir em qualquer uma das camadas 2?

cronograma agressivo de aquisição de tokens

Outro fator importante a ser levado em conta é o cronograma agressivo de aquisição de direitos que essa nova camada 2 terá no próximo ciclo. É também por isso que, nesse contexto, tenho uma tendência de alta em moedas mais antigas, como Optimism e Polygon, uma vez que elas já passaram pela parte mais íngreme de seu cronograma de aquisição de direitos; e é claro que isso se refletiu parcialmente em sua avaliação relativamente comprimida em retrospectiva.

• O desbloqueio mensal agressivo de tokens $OP sempre foi o calcanhar de Aquiles do preço do token; mas, como eu disse, a pressão de venda incremental estaria diminuindo em relação à capitalização de mercado circulante daqui para frente
• Os tokens $MATIC estão quase prontos para serem adquiridos e, ao migrar para o token $POL, ele estaria sujeito apenas a uma inflação anual de 2% no futuro, o que é considerado razoável em relação a outras cadeias de PoS existentes

Por outro lado, alguns dos tokens de camada 2 relativamente mais novos finalmente começarão a ser desbloqueados nos próximos meses. Dado o alto nível de financiamento dessas cadeias e o valor pelo qual elas levantaram suas rodadas anteriores de capital inicial e privado, não é difícil imaginar que os capitalistas de risco estejam fazendo dumping no mercado sem qualquer hesitação.

• apenas 12,75% dos tokens $ARB estão circulando atualmente; e um enorme desbloqueio de mais de 1 bilhão de tokens ocorrerá em 15 de março de 2024. Isso seria seguido por desbloqueios mensais de mais de 90 milhões de tokens até 2027
• Também parece bastante evidente que a equipe da Starknet não vê a hora de despejar $STRK no mercado para os usuários de varejo depois de anos de construção (meramente nada), a julgar pela forma como projetam o cronograma de aquisição do token - eu também sou um e-beggar

impressão de dinheiro para desenvolvimento de negócios

O pior é que, além do cronograma agressivo de desbloqueio, os projetos da camada 2 não podiam deixar de continuar distribuindo seus tokens nativos para incentivar e fechar acordos de parceria. Afinal, a tecnologia subjacente é tão importante que o desenvolvimento de negócios se tornou o principal fator de diferenciação nessa corrida.

Vimos como a Polygon vem concedendo subsídios em termos de $MATIC e fechou parcerias impressionantes com empresas como Disney, Meta e Starbucks. Mas isso resultou em fluxos de venda maciços em seus tokens e explica como o $MATIC tem sido negociado muito barato em relação a outros recém-lançados de camada 2 com esforços de desenvolvimento de negócios mais fracos.

Ao mesmo tempo, também começamos a ver os primeiros sinais de que a Optimism e a Arbitrum estão distribuindo tokens para reter usuários quando fazendas gigantescas, como a Blast ou a EigenLayer, estão oferecendo recompensas de risco muito melhores para o dinheiro mercenário no ecossistema.

• O Optimism realizou três rodadas de financiamento retroativo de bens públicos e distribuiu coletivamente 40 milhões de tokens de $OP (o que equivale a >150 milhões) para projetos que se desenvolvem dentro dos ecossistemas e aproveitam a pilha de OP
• A Arbitrum também realizou rodadas do programa de incentivos de curto prazo e distribuiu mais de 71 milhões de tokens $ARB para projetos; e está até mesmo considerando estabelecer um fundo de ecossistema focado em jogos de 200 milhões e um programa de incentivos de longo prazo para continuar a impulsionar as atividades dos usuários.

É razoável supor que esse incentivo agressivo só continuará nesse ciclo até que a concorrência da camada 2 veja um vencedor claro e, até lá, acho que a camada 2, como categoria em geral, ficará para trás em termos de desempenho de preço.

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