以太坊困境：從三盤理論看其下行原因

近期，以太坊（ETH）的表現引發了廣泛關注。盡管技術和開發者基礎依然強勁，但市場表現卻不盡如人意。讓我們從供需兩個角度，運用三盤理論來深入分析這一現象。

需求側分析

以太坊的需求可分爲內部和外部兩個方面。

內部需求主要源於以太坊技術發展帶來的新應用，如早期的ICO和後來的DeFi熱潮。然而，本輪行情中，原本被寄予厚望的L2和Restaking並未如預期般引爆市場。L2生態與主鏈高度重合，難以激發新的交易熱潮。而PointFi和Restaking雖然鎖定了部分ETH，但並未創造新的以ETH計價的資產。大型Restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權反而轉移到了交易所，使用USDT計價，這與上一輪YFI、CRV、COMP等項目在鏈上使用ETH計價形成鮮明對比。

此外，EIP1559帶來的燃燒機制效果也因L2的興起而大打折扣。大量交易被分流到L2網路，導致主鏈上的燃燒量大幅減少，進一步削弱了對ETH的需求。

外部需求方面，宏觀環境從上一輪的寬松轉向了本輪的緊縮。機構投資工具也從單向流入的灰度信托變成了可雙向流動的ETF。ETF開通一個月以來，淨流出已達140.83K，主要來自灰度轉換，這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比。

供給側分析

以太坊本質上是一個分紅型資產，但其供給機制在從POW轉向POS後發生了重大變化。

在POW時代，礦工面臨高昂的固定成本（如礦機投入）和增量成本（如電費、托管費用）。這些成本以法幣計價，且大部分是不可回收的沉沒成本。當ETH價格低於挖礦成本時，礦工會選擇囤幣而非拋售，這在某種程度上爲ETH價格提供了支撐。

然而，POS時代的情況截然不同。驗證者只需要較低的基礎設施成本，而質押者幾乎沒有法幣成本。這導致沒有了"關機價"的概念，質押者可以不受限制地提取和出售獎勵，缺乏了維持價格下限的機制。

歷史教訓與未來展望

以太坊當前的困境可以追溯到2018年ICO時代的經驗。當時，大量項目無序拋售ETH導致價格暴跌。爲防止類似情況再次發生，以太坊社區強化了"核心圈"的概念，但這反而導致了生態系統的某些問題：

1. 拆分速率過低，能獲得可觀流動性的項目減少。
2. "清真"項目估值過高，導致整體Beta收益低於其他公鏈。

結合L2分流和POS帶來的低成本拋壓，以太坊面臨着嚴峻挑戰。

啓示

1. 分紅型資產需要建立穩固的成本結構，隨着流動性提高不斷抬升價格下限。
2. 生態系統應致力於將母幣轉變爲計價資產，擴大需求和流動性基礎，而非僅僅依賴價格漲。

以太坊的經驗爲整個加密貨幣行業提供了寶貴的教訓，值得深入思考和借鑑。