比特小鹿業務分析：自研芯片與AI算力雙輪驅動

比特小鹿（美股代碼BTDR）近期公布了11月經營數據，其中備受關注的A2礦機（Sealminer A2）已開始量產，首批對外銷售3萬臺。

自研芯片與礦機銷售：核心競爭力

礦機生產商的核心競爭力在於自研芯片能力。小鹿在過去半年內成功完成了A2和A3礦機芯片的首次投片。根據公開信息，A2礦機的運營參數已處於市面上所有在售和運營礦機的領先地位。而尚未正式發布的A3礦機，從已知參數來看，有望成爲全球單體哈希算力最大、能耗比最優的礦機產品。預計A3礦機短期內主要用於部署自營算力，對外銷售的可能性較低。

電場部署：成本優勢顯著

截至11月底，小鹿已在美國、挪威和不丹完成了總計895MW的電場部署。另有1645MW的項目正在建設中，其中1415MW預計將在2025年中後期全部完工。公司還計劃在2026年新增超過1GW的電場容量。值得注意的是，小鹿全部自營電場的平均電價不到0.04美元/千瓦時，在行業內具有絕對領先優勢。

自營礦場經濟性分析

根據模型預測，小鹿自營礦場的關機價格爲比特幣3.5萬美元。當比特幣價格超過15萬美元時，小鹿自營礦場的稅前利潤增長率將超過比特幣價格漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，自營礦場的稅前利潤率有望接近80%。

未來發展策略

1. 礦機銷售與自用配比：小鹿預計在2025年中期電場儲備將達到2.3GW。如果全部配備A3礦機，自營算力可能接近220EH/s，約佔2025年底全網算力的20%。考慮到現金流需求，公司可能會平衡礦機銷售和自用比例。

2. 市場競爭：小鹿在礦機性能和自營成本方面都具有競爭優勢。隨着高端制程芯片的發展，礦機行業也將受到上遊競爭格局的影響。

AI算力：第二增長曲線

小鹿已開始在智能雲服務的TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，布局AI算力市場。公司計劃短期內至少投入200MW電力來部署高端芯片，並開始爲MEGA 7等客戶提供雲計算服務，參考COREWEAVE的商業模式。

投資建議與估值

小鹿當前處於有利時機，第一增長曲線（礦機銷售和自營礦場）和第二增長曲線（AI算力）有望同步發展，形成合力。按照北美主流礦股公司平均1.7億美元/EHs的估值方法，預計未來兩年小鹿的實際自營礦場將達到120-220EH/s，對應市值約204億至374億美元，較當前股價有4.8-9.7倍的漲空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 潛在的制裁導致臺積電流片風險