Ethena資本飛輪下的真實採用困局

2023年8月，某借貸協議爲$DAI提供8%的年化收益率，吸引了大量投資者。其中一位投資者累計投入23萬枚$stETH，一度佔該協議存款總量的15%以上。這迫使相關方緊急提案，將利率下調至5%。

原本旨在提升$DAI使用率的補貼計劃，險些變成單個投資者的高收益機會。

2025年7月，Ethena通過創新的財庫策略，將$sUSDe的年化收益率提升至約12%，同時$ENA單日漲幅達20%。這一源自比特幣生態的財庫策略，在經歷多個項目的實踐後，最終在USDe上得到了充分應用。

Ethena成功利用資本市場，在鏈上和傳統股市間打造了$ENA和$USDe的雙向增長模式。

雙幣系統的挑戰

穩定幣市場經歷了多個階段的發展。從最初的創新，到合規性的重視，再到現在的資本化運作。

Ethena在推出財庫策略時，看似是對當前趨勢的簡單跟隨，實則是在嘗試突破"雙幣"系統的固有局限。

這一局限表現爲：鏈上穩定幣發行方往往需要在協議代幣價格和穩定幣市場份額之間做出取舍。例如：

• 某協議選擇支持其代幣價格，三個月內漲83.4%，但其穩定幣發行量僅爲3億美元。
• 另一協議的代幣三個月內漲43.2%，其穩定幣發行量達75億美元。
• Ethena的ENA代幣三個月內漲94.2%，USDe發行量達76億美元。

維持這兩者間的平衡極具挑戰性，主要是因爲協議收入有限。如果將資源傾斜towards市場份額，代幣價格可能會受影響，反之亦然。

Ethena通過創新機制，將ENA作爲潛在利潤分享給合作夥伴，暫時平衡了各方利益，優先保護了USDe持有人的權益。

據某研究機構估算，Ethena自成立以來，已通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元的利潤，這打破了傳統穩定幣設定的門檻。

Ethena不僅在穩定幣市場份額上超越了某些競爭對手，在主要代幣表現上也優於部分老牌項目。這並非偶然，而是其深度改造雙幣系統價值傳遞方式的結果。

真實採用的挑戰

盡管Ethena在資本運作方面取得了顯著成效，但真正的長期發展仍需依賴USDe的實際應用，以覆蓋做市成本。

Ethena一直在鏈上和鏈下兩個方向同時發力：

• 鏈上：與多個項目合作，致力於活躍鏈上利率市場。
• 鏈下：與機構合作，瞄準機構級應用，並加大合規穩定幣的發行。

然而，相較於主流穩定幣，USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等方面的實際應用仍然有限。如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi，那麼目前的成就已經相當可觀。但如果要進軍鏈下機構和散戶市場，還有很長的路要走。

此外，ENA代幣面臨的挑戰也不容忽視。隨着費用分享機制的引入，ENA持有人將通過sENA分享收益。這意味着，ENA可能從Ethena的收入來源轉變爲負債。

只有當USDe真正成爲類似主流穩定幣的存在，ENA才能進入真正的可持續發展週期。目前，Ethena仍在不斷調整策略以應對各方壓力。

結語

Ethena的資本運作爲更多穩定幣項目提供了啓發。即使是合規的支付型穩定幣，也可以考慮通過實物資產上鏈等方式獲取收益。

然而，無論是費用分享還是其他創新機制，其前提都是要有持續穩定的協議收入。目前，大多數新興穩定幣項目還在努力建立這種持久的盈利能力。

資本刺激可以暫時提振市場，但真正的採用才是長期發展的關鍵。