以太坊困境：从三盘理论看其下行原因

近期，以太坊（ETH）的表现引发了广泛关注。尽管技术和开发者基础依然强劲，但市场表现却不尽如人意。让我们从供需两个角度，运用三盘理论来深入分析这一现象。

需求侧分析

以太坊的需求可分为内部和外部两个方面。

内部需求主要源于以太坊技术发展带来的新应用，如早期的ICO和后来的DeFi热潮。然而，本轮行情中，原本被寄予厚望的L2和Restaking并未如预期般引爆市场。L2生态与主链高度重合，难以激发新的交易热潮。而PointFi和Restaking虽然锁定了部分ETH，但并未创造新的以ETH计价的资产。大型Restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权反而转移到了交易所，使用USDT计价，这与上一轮YFI、CRV、COMP等项目在链上使用ETH计价形成鲜明对比。

此外，EIP1559带来的燃烧机制效果也因L2的兴起而大打折扣。大量交易被分流到L2网络，导致主链上的燃烧量大幅减少，进一步削弱了对ETH的需求。

外部需求方面，宏观环境从上一轮的宽松转向了本轮的紧缩。机构投资工具也从单向流入的灰度信托变成了可双向流动的ETF。ETF开通一个月以来，净流出已达140.83K，主要来自灰度转换，这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比。

供给侧分析

以太坊本质上是一个分红型资产，但其供给机制在从POW转向POS后发生了重大变化。

在POW时代，矿工面临高昂的固定成本（如矿机投入）和增量成本（如电费、托管费用）。这些成本以法币计价，且大部分是不可回收的沉没成本。当ETH价格低于挖矿成本时，矿工会选择囤币而非抛售，这在某种程度上为ETH价格提供了支撑。

然而，POS时代的情况截然不同。验证者只需要较低的基础设施成本，而质押者几乎没有法币成本。这导致没有了"关机价"的概念，质押者可以不受限制地提取和出售奖励，缺乏了维持价格下限的机制。

历史教训与未来展望

以太坊当前的困境可以追溯到2018年ICO时代的经验。当时，大量项目无序抛售ETH导致价格暴跌。为防止类似情况再次发生，以太坊社区强化了"核心圈"的概念，但这反而导致了生态系统的某些问题：

1. 拆分速率过低，能获得可观流动性的项目减少。
2. "清真"项目估值过高，导致整体Beta收益低于其他公链。

结合L2分流和POS带来的低成本抛压，以太坊面临着严峻挑战。

启示

1. 分红型资产需要建立稳固的成本结构，随着流动性提高不断抬升价格下限。
2. 生态系统应致力于将母币转变为计价资产，扩大需求和流动性基础，而非仅仅依赖价格上涨。

以太坊的经验为整个加密货币行业提供了宝贵的教训，值得深入思考和借鉴。