深入解析永续合约AMM的局限性及其演变

在研究Drift Protocol后，我充分理解了为何Solana如此执着于订单簿（CLOB）。原因在于，在链上实现永续合约AMM的难度极高，以至于不得不转向拥抱中心化做市商。

尽管Perpetual Protocol创立的虚拟AMM（vAMM）解决了在现货AMM X * Y = K基础上加杠杆的问题，但缺少中心化做市商使得永续合约AMM必须通过预设的数值规则来解决对手盘缺失、深度不足、价格偏离等问题。这导致了Drift v1在可调整参数及其数学表达上异常复杂。

例如，Drift v1需要根据合约价格偏离状态定义多种市场情况，如最健康市场、亚健康市场等，并评估多空失衡状态，决定是否清算用户仓位以及调整系数的解决方案。这种复杂性使得传统的订单簿模式显得更加简洁明了。

后来，Drift引入了限价单功能，但其体验仍与传统订单簿有所不同。目前，Drift的交易由三种流动性机制支持：JIT拍卖、限价订单簿和AMM。然而，从8月7日起，Drift将完全放弃AMM模式，全面拥抱中心化做市商。

vAMM面临的核心问题包括：

1. 资金费率持续流失，协议保险基金实际上在做空波动率。
2. 难以维持价格锚定，需要持续补贴以保持期货价格与现货价格一致。
3. 路径依赖性问题，价格偏离越远，维持成本越高。

即使vAMM的创始者Perpetual Protocol也在探索新方向，考虑采用更主动的做市策略并整合Uniswap V3的功能，以解决资金费率流失问题。

这种转变实质上是将原本依赖数学公式定价的vAMM转变为由做市商主动报价的模式，将风险从协议转移到市场。目前看来，AMM模式可能仅适用于现货交易，而链上合约交易仍需在去中心化和中心化之间寻求平衡。

vAMM（虚拟AMM）详解

Perpetual Protocol的vAMM采用了与Uniswap相同的X * Y = K恒定乘积公式。与现货AMM不同，vAMM是一个两层结构，其中LP是抵押品，而真实资产存储在智能合约保险库中。vAMM实际上是用户开杠杆后的一个价格发现机制。

例如，假设ETH当前价格为4000 USDT，vAMM池子初始为100 ETH和400,000 USDT。当用户使用杠杆交易时，vAMM会根据恒定乘积公式计算用户应得的资产数量。

vAMM采用资金费率机制，类似中心化交易所的永续合约资金费率支付。然而，与中心化交易所不同，vAMM中并不存在真实的对手方，而是依据价格曲线进行交易。这导致在面临多空失衡时，协议需要通过补贴来吸引真实对手盘。

这种机制使得补贴来源的稳定性和资金池变得至关重要，直接关系到项目的生存。特别是在单边行情或价格剧烈波动时，资金池相当于在做空波动率，这种策略通常表现为平时小赚，波动时大亏。

Drift AMM创新

Drift在Perpetual Protocol的vAMM基础上进行了创新，推出了动态AMM（dAMM）。dAMM具有可配置的参数，用于应对标的价格偏离、多空对手盘不对称、深度不足等问题。主要可配置参数包括：

1. Peg（价格乘数）：控制合约价格与现货价格的偏离度。
2. K（流动性深度）：控制滑点大小，K值越大，深度越好，滑点越小。
3. 费用池：主要用于调整Peg和K，以及补贴用户盈利。

Drift AMM在每笔交易后都会检查价格偏离度，并根据情况调整Peg和K值。这种机制高度依赖费用池的健康状况，可能导致Drift在手续费方面失去竞争优势。

更本质的问题是，收入增长是线性的（交易量 * 手续费），而支出可能随行情变化呈指数级增长（价格偏离的平方 * 持仓量 * 时间）。长期来看，支出可能无法完全被收入覆盖。

结论

vAMM模式下，用户交易永续合约需存入保证金，而X * Y = K公式实际上变成了用于定价的曲线。Drift在此基础上改变了定价方式，引入Peg锚定乘数和可调K值，以使合约价格锚定现货价格。然而，这种机制高度依赖费用池，而费用池在极端行情下可能难以支撑。

目前看来，单纯通过数学公式控制链上AMM这条路径似乎行不通。永续合约的本质仍需要中心化做市商的参与，以实现对手方的平衡。这也解释了为什么Drift最终决定放弃vAMM，转而拥抱中心化做市模式。