Ethena资本飞轮下的真实采用困局

2023年8月，某借贷协议为$DAI提供8%的年化收益率，吸引了大量投资者。其中一位投资者累计投入23万枚$stETH，一度占该协议存款总量的15%以上。这迫使相关方紧急提案，将利率下调至5%。

原本旨在提升$DAI使用率的补贴计划，险些变成单个投资者的高收益机会。

2025年7月，Ethena通过创新的财库策略，将$sUSDe的年化收益率提升至约12%，同时$ENA单日涨幅达20%。这一源自比特币生态的财库策略，在经历多个项目的实践后，最终在USDe上得到了充分应用。

Ethena成功利用资本市场，在链上和传统股市间打造了$ENA和$USDe的双向增长模式。

双币系统的挑战

稳定币市场经历了多个阶段的发展。从最初的创新，到合规性的重视，再到现在的资本化运作。

Ethena在推出财库策略时，看似是对当前趋势的简单跟随，实则是在尝试突破"双币"系统的固有局限。

这一局限表现为：链上稳定币发行方往往需要在协议代币价格和稳定币市场份额之间做出取舍。例如：

• 某协议选择支持其代币价格，三个月内上涨83.4%，但其稳定币发行量仅为3亿美元。
• 另一协议的代币三个月内上涨43.2%，其稳定币发行量达75亿美元。
• Ethena的ENA代币三个月内上涨94.2%，USDe发行量达76亿美元。

维持这两者间的平衡极具挑战性，主要是因为协议收入有限。如果将资源倾斜towards市场份额，代币价格可能会受影响，反之亦然。

Ethena通过创新机制，将ENA作为潜在利润分享给合作伙伴，暂时平衡了各方利益，优先保护了USDe持有人的权益。

据某研究机构估算，Ethena自成立以来，已通过sUSDe形式向USDe持有人分享了约4亿美元的利润，这打破了传统稳定币设定的门槛。

Ethena不仅在稳定币市场份额上超越了某些竞争对手，在主要代币表现上也优于部分老牌项目。这并非偶然，而是其深度改造双币系统价值传递方式的结果。

真实采用的挑战

尽管Ethena在资本运作方面取得了显著成效，但真正的长期发展仍需依赖USDe的实际应用，以覆盖做市成本。

Ethena一直在链上和链下两个方向同时发力：

• 链上：与多个项目合作，致力于活跃链上利率市场。
• 链下：与机构合作，瞄准机构级应用，并加大合规稳定币的发行。

然而，相较于主流稳定币，USDe在跨境支付、代币化基金、交易所计价等方面的实际应用仍然有限。如果Ethena的目标仅限于链上DeFi，那么目前的成就已经相当可观。但如果要进军链下机构和散户市场，还有很长的路要走。

此外，ENA代币面临的挑战也不容忽视。随着费用分享机制的引入，ENA持有人将通过sENA分享收益。这意味着，ENA可能从Ethena的收入来源转变为负债。

只有当USDe真正成为类似主流稳定币的存在，ENA才能进入真正的可持续发展周期。目前，Ethena仍在不断调整策略以应对各方压力。

结语

Ethena的资本运作为更多稳定币项目提供了启发。即使是合规的支付型稳定币，也可以考虑通过实物资产上链等方式获取收益。

然而，无论是费用分享还是其他创新机制，其前提都是要有持续稳定的协议收入。目前，大多数新兴稳定币项目还在努力建立这种持久的盈利能力。

资本刺激可以暂时提振市场，但真正的采用才是长期发展的关键。