美股经历2019年以来波动最大的一周

过去一周，尽管美股整体收盘接近持平，但市场却经历了剧烈的波动。周一市场恐慌性抛售，周二出现报复性反弹，周三再度下挫，周四因失业救济数据意外走低而触发抄底情绪，周五延续反弹但幅度有所减缓。整体而言，这是自2019年新冠疫情爆发以来波动最大的一周。

股市与加密市场的联动表现紧密。媒体主要关注美国经济衰退和日元套利交易解除两大主题，但这可能是被过度解读的问题。实际上，真正的恐慌情绪相当短暂，并未出现典型危机时期抛售包括债券和黄金在内所有资产的现象。

美国当前的经济数据大多表现良好，且趋势向好。只有少数指标支持衰退论，而这些指标在本轮复苏周期中已被证明不太可靠。企业盈利增长情况良好，只是超预期幅度没有进一步扩大。日本方面，由于庞大的债务负担难以通过经济增长消化，持续加息的可能性很低。

周一的抛售可能是由于意外加息引发前期高杠杆头寸的平仓，根据数据推测这一踩踏效应在当天已基本消化完毕。大型机构主导的固定收益和外汇市场走势并不符合恐慌交易或流动性紧缺的特征。因此，周一的市场表现更可能是一次过度反应导致的错杀。

不过，市场情绪要完全恢复尚需时日。资金偏好从进取转向防御的趋势仍在持续，对大型科技股的失望情绪已经升级到"杀叙事"的程度。除非英伟达等公司的财报能彻底打消市场疑虑，短期内道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数可能会表现优于纳斯达克100指数。

关于9月降息预期

根据泰勒规则计算，美联储当前的利率目标应在4%左右，比现行利率低150个基点。这意味着美联储有充分理由迅速调整政策以适应当前经济状况。

市场对9月美联储会议的降息预期已超过25个基点，本周收于38个基点。目前市场已消化了年内累计降息100个基点(即四次)的预期。首次超过25个基点和年内超过三次降息的预期需要就业市场等经济数据持续恶化来支撑，否则这样的定价可能过于激进。

短期内，美国利率市场可能以"涨后回调"模式为主。一个月以上周期则处于"逢跌买入"模式，因为降息周期终将开启。市场对失业率上升是否预示经济放缓和潜在衰退还需要时间达成共识，在此期间情绪可能反复波动。

加密货币市场

加密货币市场经历了自FTX危机以来最剧烈的回调，比特币价格一度下跌超过15%后有所回升。这次回调的触发因素主要来自传统市场的外部冲击，而非加密货币市场内部事件。技术面严重超卖，程度接近去年8月16日时的水平。

零售投资者在此次调整中扮演了重要角色。比特币现货ETF在8月份的资金流出显著增加，达到了自这些ETF成立以来的最高月度流出量。相比之下，美国期货市场参与者的去风险行为相对有限，这从芝加哥商品交易所比特币期货合约的持仓变化中可以看出。期货曲线的正价差表明期货投资者仍保持一定乐观情绪。

比特币上周最低触及49,000美元附近，接近其估算的生产成本。如果价格长期保持在这一水平或更低，可能对矿工构成压力，进而对比特币价格施加进一步下行压力。

几个因素可能使机构投资者保持乐观:

• 摩根士丹利允许其财富顾问向客户推荐比特币现货ETF
• Mt. Gox和Genesis破产案件相关的清算压力可能已经过去
• FTX破产后的大规模现金支付可能在年底进一步刺激加密市场需求
• 美国大选双方可能都会支持有利于加密货币的法规

资金和仓位情况

尽管最近几周股票配置因股价下跌和债券配置急剧增加而显著减少，但当前的股票配置比例(46.5%)仍明显高于2015年以来的平均水平。若要使股票配置回到2015年后的平均水平，股价需要从当前水平进一步下跌8%。

当前投资者现金配置比例极低，这表明资金更多集中在股票和债券上。低现金配置可能增加市场面临压力时的脆弱性，因为投资者在市场下跌时可能需要卖出资产以获取现金，这可能加剧市场波动。

近期债券配置显著增加，主要是因为投资者在股市回调期间转向债券作为避险资产。最近的市场波动中，零售投资者反应相对温和，并未出现大规模撤资现象。散户情绪调查仍偏积极。

日经指数期货仓位变化表明投机性投资者已显著减少多头头寸。日元投机性净空头截至上周二基本归零。

"日元套利交易"规模估算

日元套利交易主要包括三个部分:

1. 外国投资者购买日本股票并做空等值日元衍生品，规模约6000亿美元。
2. 外国投资者借日元投资海外资产，2014年第一季度末约4200亿美元。
3. 日本国内投资者用日元购买外国股票和债券，调整前约3.5万亿美元。

这三部分合计，日元套利交易总规模估计约4万亿美元。如果日本通胀情况迫使央行提高利率，这类交易可能会逐渐减少。

即将到来的关键事件

• 消费者价格指数(CPI):如符合或低于预期，市场可能反应平淡;如高于预期，将是重大问题。
• 零售销售数据:如数据强劲，市场可能对软着陆前景更加乐观。
• 杰克逊霍尔会议:预计美联储将传达支持市场的信息，可能提及金融状况紧缩。
• 英伟达财报:预计月底发布，市场可能对其表现持积极态度。