L'allocation d'actifs est souvent réalisée dans un vide, sans tenir compte du régime monétaire auquel les investisseurs seront confrontés. L'approche standard consiste à construire un portefeuille référencé à un mélange de 60:40 entre les actions (actifs risqués) et les obligations de haute qualité (actifs sûrs). La justification est que ces deux classes d'actifs sont souvent négativement corrélées, en particulier pendant les grandes récessions.

Bien que cette réflexion constitue le socle de la gestion moderne de la richesse, dans la pratique, elle ne s'applique qu'à certains moments et dans des circonstances particulières. Ces périodes ont couvert la période allant du début des années 1980 jusqu'à la crise financière mondiale de 2008/09. Elles ne s'appliquaient pas dans les années 1970 et, on peut soutenir, ne s'appliquent pas aujourd'hui.

La clé pour comprendre la gestion de la richesse et, par conséquent, l'évaluation des actifs est l'inflation. En bref, bien que nous voulions tous clairement devenir plus riches, notre principale préoccupation est de maintenir au moins nos niveaux de richesse réelle. Les actifs ne devraient pas être valorisés les uns par rapport aux autres, par exemple les obligations contre les actions, mais par rapport à l'inflation.

L'inflation peut être un concept difficile à mesurer, mais pour faciliter l'illustration, supposons qu'elle représente la perte de pouvoir d'achat de l'argent papier. Cela peut résulter à la fois de l'inflation monétaire, c'est-à-dire de l'« impression d'argent » et de l'inflation des coûts, par exemple des prix du pétrole plus élevés et des baisses de productivité.

Le diagramme ci-dessous montre comment l'inflation affecte la valorisation des différentes classes d'actifs. Le graphique est schématique, mais il est facile de le construire empiriquement en utilisant, par exemple, les données à long terme publiées par l'académicien Robert Shiller sur son site web. Nous montrons notre version plus bas en utilisant des données de 1880. La courbe en forme de bosse a été ajustée à l'aide d'une régression polynomiale.

Les obligations de haute qualité, par exemple les bons du Trésor américain, révèlent une relation monotone, leurs évaluations chutant (les rendements augmentant) à mesure que l'inflation s'accélère, et augmentant (les rendements chutant) lorsque la déflation se profile. Ce compromis est reconnu par les manuels. Les actifs réels (non montrés), tels que l'immobilier résidentiel, la terre, l'or et, peut-être, le Bitcoin, empruntent le chemin exactement opposé. Ils bénéficient d'évaluations et de prix élevés et en hausse à mesure que l'inflation s'accélère.

Les actions, en revanche, ont une relation plus complexe et non linéaire avec l'inflation. Cela n'apparaît pas dans les manuels de finance. De part et d'autre d'un « point idéal » d'inflation de 2 à 3 % où les évaluations C/B atteignent leur pic, des taux d'inflation plus élevés et plus bas signifient des notes en baisse. En d'autres termes, à gauche de ce pic d'évaluation, les actions et les obligations sont en corrélation négative (la zone de « parité de risque ») et à droite, elles sont en corrélation positive. Les changements dans les modèles de corrélation exigent de grands changements dans la construction de portefeuille.

Une grande partie de notre expérience d'investissement depuis les années 1980 s'est située dans la zone de ‘faible’ inflation autour et majoritairement à gauche de ce point de valorisation maximal. Cela favorise non seulement une allocation importante aux actions, mais de petites perturbations du taux d'inflation justifient la détention d'obligations car elles sont négativement corrélées avec les actions. [ Notez que les lignes de valorisation des actions et des obligations divergent.] Cela est particulièrement vrai alors que les économies s'affaiblissent et testent même la déflation. Le Japon a historiquement prouvé être un bon exemple de ce qui arrive aux valorisations des actions et des obligations dans cette zone de ‘très faible’ inflation.

Mais ce n'était pas une caractéristique des années 1970 inflationnistes. À cette époque, les actifs réels étaient à la mode et les actifs financiers sous-performaient sérieusement. Le raisonnement peut être vu en utilisant le même diagramme. À droite du point de valorisation maximale, c'est-à-dire autour de 2-3 % d'inflation et plus, les valorisations des actions et des obligations chutent. De plus, elles chutent en tandem. Cette corrélation affaiblit l'argument en faveur de la détention des deux actifs ensemble dans un portefeuille. En fait, la performance opposée et positive des actifs réels par rapport à l'inflation renforce leur argument en faveur de leur inclusion.

Inflation monétaire en hausse

Une grande partie de nos recherches a récemment été consacrée à la collecte des risques d'inflation monétaire, à savoir à la dévaluation délibérée de l'argent papier par les gouvernements. [Nous sommes équivoques sur l'inflation des coûts.] Le diagramme comprend une flèche directionnelle orientée vers la droite comme rappel. En d'autres termes, l'allocation d'actifs 60:40 (ou approche de « parité de risque ») est sérieusement menacée. En regardant vers l'avenir, c'est ce à quoi les investisseurs devraient penser maintenant : moins d'obligations et plus d'actifs réels.

Il est vrai que nous avons tracé le graphique montrant la queue droite de la courbe en cloche pour l'évaluation des actions tombant en dessous de la ligne d'évaluation des obligations. Cela, bien sûr, peut ne pas toujours être le cas. Contrairement aux coupons d'obligations, les bénéfices et dividendes des actions ont tendance à augmenter avec l'inflation. Les évaluations des actions varieront car certaines actions sont de meilleurs couvertures contre l'inflation que d'autres et donc leurs évaluations peuvent rester relativement plus élevées. D'un autre côté, de nombreuses entreprises auront du mal à rester rentables dans un environnement de forte inflation. Cependant, nous discutons ici de généralisations, pas de spécificités.

Les rendements obligataires mondiaux augmentent progressivement. Cela est davantage dû à l'augmentation des primes de terme, plutôt qu'à des taux directeurs plus élevés. Cela suggère que l'augmentation pourrait être causée conjointement par une incertitude croissante concernant l'inflation et une préoccupation selon laquelle des niveaux élevés de dépenses publiques entraîneront des fournitures de titres à coupon de plus en plus importantes.

En examinant les marchés, il nous semble que les États-Unis font actuellement face à une plus grande incertitude en matière d'inflation, à la fois en raison d'un important déficit fiscal et de l'augmentation prospective des « taxes de vente » due à l'imposition de tarifs. De plus, le déficit fiscal est de plus en plus financé par des titres à court terme, ce qui augmente les risques d'inflation monétaire.

Le Japon a récemment connu une augmentation de l'inflation, notamment en raison de l'augmentation des coûts salariaux, mais cela survient après des décennies de désinflation et, par moments, de déflation. En d'autres termes, placer le Japon sur le diagramme ci-dessus montre que ses valorisations boursières pourraient potentiellement augmenter vers le ‘point idéal’ d'une inflation de 2 à 3 %. Clairement, à des niveaux actuellement bas, les rendements des JGB de 1,5 % ne semblent pas attrayants en termes réels.

La Chine, qui est actuellement en déflation suite au 'choc tarifaire', pourrait être à un stade plus précoce que le Japon. Les valorisations boursières chinoises sont faibles, mais un stimulus monétaire supplémentaire et une économie plus solide pourraient facilement inverser le sentiment des investisseurs vers les actions.

Pendant ce temps, les actions européennes, selon ce critère d'inflation, sont proches du « sweet-spot » privilégié mais se situent entre les marchés américain et asiatique. En d'autres termes, si l'inflation continue d'augmenter (nous croyons en un monde stagflationniste), alors il y a plus de chances que les évaluations des actions européennes suivent celles des États-Unis et soient progressivement dévaluées.

Conclusions sur l'allocation d'actifs

Le modèle 60:40 ou ‘parité de risque’ chéri depuis des décennies par les gestionnaires de patrimoine fait face à de sérieuses questions dans un contexte d'inflation monétaire. Nous privilégions la réduction des allocations obligataires ou du moins le transfert de certaines vers des obligations indexées sur l'inflation (TIPS).

Les mélanges d'actifs devraient être sur mesure pour les investisseurs, mais en prenant le benchmark de 60:40 pour les actifs financiers à titre d'illustration, un changement stratégique vers un mélange de 60:10:10:10:10 nous semble plus sensé. Ici, 10 % pourraient être alloués aux TIPS ; 10 % conservés en espèces ; 10 % ajoutés à l'or et aux métaux précieux, et 10 % au Bitcoin. Nous avons exclu les actifs réels dédiés, comme l'immobilier résidentiel de premier ordre et les terrains, non pas parce qu'ils sont peu attrayants, mais simplement parce qu'ils sont moins liquides et sont de toute façon souvent une composante permanente et non négociable de la richesse des investisseurs.

Une inflation modérément croissante peut être une bonne nouvelle pour les actions dans l'ensemble. Nous avons représenté les positions notionnelles de différents marchés dans le diagramme ci-dessus. On peut soutenir que Wall Street est "au-delà de son pic" parce que l'économie américaine a un problème d'inflation. L'Europe bénéficie encore d'une inflation modérée, tandis que la Chine et le Japon émergent de régimes de déflation/faible inflation, ce qui a favorisé les obligations, pas les actions. Il peut être judicieux de diversifier dans ces marchés asiatiques, en étant conscient de leurs plus grands risques géopolitiques.

Avertissement :

1. Cet article est reproduit à partir de [Guerres de Capital]. Tous les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original [Michael Howell]. S'il y a des objections à cette réimpression, veuillez contacter le Gate Apprendre) équipe, et ils s'en occuperont rapidement.
2. Avertissement de responsabilité : Les opinions et points de vue exprimés dans cet article n'appartiennent qu'à l'auteur et ne constituent pas un conseil en investissement.
3. Les traductions de l'article dans d'autres langues sont réalisées par l'équipe de Gate Learn. Sauf mention contraire, la copie, la distribution ou le plagiat des articles traduits est interdit.