Mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: Kết nối giữa tài chính truyền thống và mã hóa

Trong năm qua, khái niệm mã hóa tài sản thế giới thực (RWA) đã dần dần từ rìa công nghệ tài chính tiến vào dòng chính của thị trường mã hóa. Dù là việc sử dụng rộng rãi stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và thanh lý, hay sự tăng trưởng nhanh chóng của trái phiếu quốc gia và các sản phẩm hóa đơn, tất cả đã biến "tài sản truyền thống lên chuỗi" từ một tầm nhìn lý tưởng thành một thí nghiệm thực tế. Trong xu hướng này, được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ", mã hóa cổ phiếu (Tokenized Stocks) đã trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi nhất nhưng cũng có tiềm năng lớn nhất. Nó không chỉ liên quan đến việc cải cách tính thanh khoản và hiệu quả giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn liên quan đến những thách thức về ranh giới quản lý và mở rộng không gian chênh lệch giá giữa các thị trường. Đối với ngành công nghiệp mã hóa, điều này có thể là một bước nhảy vọt qua thế hệ để đưa tài sản cấp tỷ đô la vào thế giới chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một cuộc đột phá công nghệ "không có giấy phép", mang lại cách mạng hiệu suất nhưng cũng đặt ra xung đột trong quản trị.

Tình trạng thị trường và con đường then chốt

Mặc dù "mã hóa kỹ thuật số" đã trở thành một trong những câu chuyện trung và dài hạn quan trọng trong ngành công nghiệp mã hóa, nhưng khi áp dụng vào loại tài sản cụ thể là cổ phiếu, tiến trình vẫn còn chậm và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với các tài sản tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, chứng khoán ngắn hạn, vàng, mã hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề pháp lý phức tạp hơn, thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết cũng như cơ chế phân chia cổ tức, dẫn đến việc các sản phẩm trên thị trường hiện tại có sự khác biệt rõ rệt về con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức triển khai trên chuỗi.

Lấy Backed Finance làm ví dụ, công ty công nghệ tài chính Thụy Sĩ này đã hợp tác với các tổ chức lưu ký chứng khoán được quản lý để ra mắt nhiều Token ERC-20 dựa trên cổ phiếu và ETF thực tế, cố gắng xây dựng "cây cầu trung gian cho chứng khoán trên chuỗi". Sản phẩm wbCOIN của họ tuyên bố gắn kết 1:1 với cổ phiếu thực tế của Coinbase trên Nasdaq, với cam kết từ bên lưu ký có thể đổi lấy cổ phiếu thực tế, lý thuyết có logic "Đăng ký - Giữ - Đổi" khép kín. Tuy nhiên, tổng giá trị TVL của nhiều sản phẩm Token cổ phiếu mà Backed ra mắt vẫn chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày rất thấp, phản ánh sự nghi ngờ về tính không chắc chắn của cơ chế đổi, cũng như những khó khăn thực tế mà hệ sinh thái DeFi chưa thể kết nối đầy đủ với những Token này.

So với đó, Robinhood đã chọn một con đường thận trọng hơn nhưng có hệ thống mạnh mẽ hơn. Nền tảng này đã ra mắt các sản phẩm phái sinh chứng khoán được quản lý tại Liên minh Châu Âu, về cơ bản là các công cụ phái sinh theo dõi giá dưới giấy phép MFT của EU. Thiết kế này mặc dù hy sinh tính thuần khiết trên chuỗi của "1:1 neo vào cổ phiếu thực", nhưng đã giảm đáng kể xung đột quy định và độ phức tạp trong việc lưu ký, đạt được một giải pháp thỏa hiệp "không phải chứng khoán nhưng có thể giao dịch". Robinhood cung cấp hỗ trợ UI hoàn chỉnh, phân chia tài sản, phân phối cổ tức, thiết lập đòn bẩy và các dịch vụ khác, đồng thời dự định ra mắt mạng Layer-2 gốc, nhằm nhúng cổ phiếu mã hóa vào ví và nền tảng giao dịch của mình theo cách "chuỗi ứng dụng".

Hệ sinh thái xStocks được Kraken và các đối tác của họ giới thiệu cung cấp một con đường khác. Giải pháp này dựa trên Solana, với tài sản nền tảng được mã hóa bởi Backed, thông qua cách cấu trúc tuân thủ để tránh sự quản lý của Hoa Kỳ, mở ra cho thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Điểm nổi bật của xStocks là tính chất giao dịch "DeFi hóa" của nó: giao dịch 24/7, thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, cung cấp thanh khoản với stablecoin, v.v., lý thuyết có thể tích hợp vào chuỗi công cụ DeFi hiện có. Những thuộc tính nguyên bản trên chuỗi, phân phối toàn cầu, có thể kết hợp này đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của cổ phiếu mã hóa, nhưng hiện tại vẫn đối mặt với thách thức như hạn chế về người dùng, việc đăng ký/rút tiền thực sự vẫn cần kiểm tra KYC.

Cơ chế tuân thủ và khả năng triển khai

Trong cuộc thảo luận về mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu, việc quản lý luôn là thách thức lớn nhất. Là một trong những tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ nhất, việc phát hành, giao dịch, lưu ký và thanh toán cổ phiếu đều bị ràng buộc bởi các quy định nghiêm ngặt. Việc tái cấu trúc chứng khoán theo cách "tài sản trên chuỗi" không chỉ cần giải quyết vấn đề ánh xạ công nghệ mà còn phải kết nối với các lộ trình tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi.

Backed Finance đã thực hiện phương pháp gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống", các Token của nó thuộc về chứng khoán bị hạn chế được công nhận bởi cơ quan quản lý Thụy Sĩ, yêu cầu người mua hoàn thành kiểm tra KYC/AML và cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ. Phương pháp này mặc dù tuân thủ quy định và ổn định nhưng gây ra vấn đề hạn chế lưu thông, khó có thể hiện thực hóa tầm nhìn giao dịch tự do Token trên blockchain công khai, đồng thời làm giảm khả năng kết hợp với hệ thống DeFi.

Robinhood đã áp dụng một cách đóng gói tuân thủ tinh vi hơn, thiết kế sản phẩm cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số dưới dạng "các sản phẩm phái sinh chứng khoán" theo khuôn khổ quy định MiFID II của EU. Thiết kế này tránh được trách nhiệm pháp lý khi nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, tránh được các vấn đề giao dịch đối ứng và giao hàng vật chất, giúp Robinhood có thể cung cấp giao dịch sản phẩm liên quan mà không cần có giấy phép chứng khoán. Lợi thế của nó là tính chắc chắn về tuân thủ cao, có thể nhanh chóng ra mắt nhiều đối tượng, nhưng cái giá phải trả là tài sản thiếu tính lập trình và tính mở, khó có thể thực sự tích hợp vào các giao thức tài chính gốc trên chuỗi.

Trường hợp của Kraken và xStocks cho thấy cách xử lý tuân thủ mạnh mẽ hơn. Họ đã tận dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + phát hành không công khai" trong luật pháp Thụy Sĩ, mở giao dịch các sản phẩm mã hóa kỹ thuật số ra thị trường toàn cầu không phải Mỹ, thông qua hợp đồng trên chuỗi để hạn chế truy cập IP của Mỹ. Cách này vừa tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA, vừa giữ lại đặc tính tự do lưu thông của mã thông báo trên chuỗi. Tuy nhiên, con đường này phụ thuộc cao vào việc phân tách kỹ thuật "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xảy ra tình trạng vượt qua hạn chế quy mô lớn, có thể kích hoạt nguy cơ thi hành pháp luật.

Phân tích thị trường và triển vọng tương lai

Tổng lượng RWA trên toàn cầu lên đến khoảng 17,8 tỷ USD, trong đó tài sản chứng khoán chỉ chiếm 15,43 triệu USD, chiếm 0,09%. Dù vậy, mã hóa kỹ thuật số chứng khoán đã tăng hơn 3 lần trong nửa năm, từ 50 triệu USD vào tháng 7 năm 2024 tăng lên khoảng 150 triệu USD vào tháng 3 năm 2025.

Giá trị nguyên tắc của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu nằm ở việc kết nối thị trường thực với thị trường trên chuỗi, nhưng nhu cầu gia tăng thực sự đến từ ba nhóm người dùng: các nhà đầu tư cá nhân muốn tham gia thị trường chứng khoán toàn cầu với rào cản thấp, cá nhân có giá trị tài sản cao tìm kiếm dòng chảy tài sản xuyên biên giới, và các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường với mục tiêu chênh lệch giá. Hiện tại, ba nhóm này vẫn chưa tham gia quy mô lớn, phản ánh vấn đề lệch lạc của thị trường.

Điểm chuyển mình trong tương lai có thể xuất hiện cùng với một số xu hướng chính:

1. Stablecoin nổi lên cung cấp nền tảng tiền tệ vững chắc cho giao dịch cổ phiếu mã hóa.
2. Các giao thức DeFi đã trưởng thành, thiết lập khả năng kết hợp các "tài sản truyền thống trên chuỗi."
3. L2 và hệ sinh thái chuỗi ứng dụng bùng nổ, cung cấp "nơi ở trên chuỗi" rộng rãi hơn cho các Token cổ phiếu.
4. Thị trường vốn toàn cầu và thị trường mã hóa ngày càng hòa nhập, token cổ phiếu trở thành bệ phóng chính cho dòng chảy vốn toàn cầu.

Trong ngắn hạn, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu vẫn phải đối mặt với việc thiếu thanh khoản, chi phí giáo dục người dùng cao và con đường tuân thủ không chắc chắn. Tuy nhiên, nó có thể đang ở "điểm khởi đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Các dự án có tiềm năng bùng nổ trong tương lai rất có thể là những "nền tảng tích hợp tuân thủ" có khả năng tích hợp lưu ký tài sản, khớp lệnh giao dịch, xác minh KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, trở thành "tầng tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Kết luận và đề xuất

Cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số đại diện cho một yêu cầu tập thể về "tự do hóa dòng vốn" và "tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính". Trong ngắn hạn, nó vẫn là một cuộc chiến về quy định, nhận thức và niềm tin, nhưng trong dài hạn có thể trở thành "trụ cột thứ ba" của tài chính trên chuỗi sau stablecoin và trái phiếu quốc gia trên chuỗi.

Đề xuất cho bên dự án:

1. Đặt "thiết kế lộ trình tuân thủ" làm ưu tiên hàng đầu.
2. Tích cực kết nối với các giao thức DeFi, thúc đẩy việc triển khai các sản phẩm kết hợp.
3. Chú trọng giáo dục người dùng và bao bì sản phẩm, giảm bớt rào cản sử dụng.
4. Tích cực tham gia vào việc xây dựng chính sách và đối thoại về quản lý.

Lời khuyên cho nhà đầu tư và tổ chức:

• Chú ý đến việc ra mắt sản phẩm ngắn hạn, TVL, cơ chế tạo thị trường, dữ liệu giao dịch trên chuỗi, động thái quản lý.
• Đánh giá giữa kỳ xem nền tảng có tham gia hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi, cũng như chi phí vốn, hiệu quả thanh khoản và các chỉ số khác hay không.
• Quan tâm lâu dài đến việc người dùng Mỹ có được mở quyền giao dịch hay không, sự tích hợp của T+0 với cơ chế tuân thủ, cũng như xu hướng phân bổ lại vốn giữa tài sản trên chuỗi và tài sản mới.

Tóm lại, việc mã hóa kỹ thuật số thị trường chứng khoán Mỹ là một thí nghiệm quan trọng trong cuộc cách mạng cấu trúc của thị trường mã hóa, đang tích lũy nền tảng cho vòng tăng giá tiếp theo. Nếu có thể đạt được sự kết hợp giữa tuân thủ quy định, chiều sâu trên chuỗi và đổi mới cơ chế, "chai cũ rượu mới" này có thể trở thành động lực chính thúc đẩy đợt tăng trưởng tiếp theo của thị trường mã hóa.