Анализ модели резервов шифрования активов публичной компании

В последние годы все большее количество публичных компаний включает шифрование валют в свои активы. По состоянию на июнь 2025 года около 250 компаний по всему миру владеют биткойнами. Эти компании охватывают различные отрасли и регионы, рассматривая ограниченное предложение биткойнов как инструмент хеджирования инфляции и ценя его низкую корреляцию с традиционными активами. По состоянию на май 2025 года 64 компании, зарегистрированные в SEC, совокупно владеют примерно 688,000 BTC, что составляет 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что по всему миру более 100-200 компаний включили шифрованные активы в свои финансовые отчеты.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Шифрование активов резервная модель

Когда публичная компания выделяет часть активов в шифрование, ключевым вопросом становится: как финансировать покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию шифрования, не полагаются на денежные потоки от основной деятельности. В качестве основного примера анализа возьмем MicroStrategy(MSTR).

Основной бизнес денежный поток

Теоретически самый здоровый способ — это покупать шифрование за наличные потоки, генерируемые основным бизнесом компании, но на практике это практически невозможно. Большинство компаний не имеют достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накопить большое количество шифрования только за счет внутренних средств.

Например, в случае MicroStrategy его годовой операционный денежный поток отрицательный, что далеко не достаточно для поддержки инвестиций в биткойны в размере сотен миллиардов долларов. На самом деле, стратегия шифрования MicroStrategy изначально зависела от внешнего капитала, а не от внутренней прибыльности.

финансирование на капитальном рынке

Среди上市公司, использующих стратегии шифрования хранилищ, наиболее распространенным и масштабируемым способом является привлечение средств через открытый рынок, выпуск акций или облигаций для сбора капитала и использование полученных средств для покупки шифрованных активов. Эта модель позволяет компаниям строить крупномасштабные шифрованные хранилища, не прибегая к использованию нераспределенной прибыли, полностью заимствовав методы финансовой инженерии традиционных капитальных рынков.

Выпуск акций: традиционное размывающее финансирование

Выпуск новых акций обычно сопровождается затратами:

1. Право собственности размывается: доля существующих акционеров уменьшается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: увеличение общего числа акций привело к снижению EPS.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, причины включают:

• Логика оценки: если коэффициент цена/прибыль остается неизменным, а EPS снижается, цена акции также будет падать.
• Рыночная психология: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее затруднительное положение, особенно когда привлеченные средства используются для непроверенных планов роста.

Антиразбавляющая модель акционерного капитала MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) является типичным контрпримером к традиционному нарративу "разводнение акций = ущерб акционерам". С 2020 года MSTR активно финансировала покупку биткойнов через выпуск акций, общее количество обращающихся акций увеличилось с менее чем 100 миллионов акций до более чем 224 миллиона акций к концу 2024 года.

Несмотря на то что капитализация размыта, показатели MSTR часто превосходят сами биткойны. Причина в том, что MicroStrategy долгое время находилась в состоянии «рыночная капитализация выше чистой стоимости ее биткойнов», то есть mNAV > 1.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Определение mNAV:

mNAV = MSTR капитализация / ( капитализация BTC, принадлежащих MSTR - чистый долг )

Когда mNAV > 1, рынок оценивает MSTR выше справедливой рыночной стоимости биткойнов, которые он держит. Другими словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает уверенность рынка в капитальной стратегии Майкла Сейлора и может также указывать на то, что рынок считает, что MSTR предоставляет ликвидированную, активно управляемую экспозицию к BTC.

Поддержка традиционной финансовой логики

Несмотря на то, что mNAV является показателем оценки, основанным на шифровании, концепция «торговая цена выше стоимости базового актива» уже широко распространена в традиционных финансах. Основные причины, по которым компании часто торгуются по цене выше балансовой стоимости или чистых активов, следующие:

1. Дисконтированные денежные потоки ( DCF ) метод оценки: инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков компании, а не только на ее текущие активы.

2. Оценка по прибыли и мультипликаторам дохода ( EBITDA ): В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E ( коэффициент цена/прибыль ) или мультипликаторы дохода для оценки.

MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого биткойна: корпоративная оболочка, которая может подключаться к традиционным финансовым каналам. Как публичная компания в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения наличных средств. Майкл Сейлор умело использует эту систему, выпуская облигации с нулевой процентной ставкой и инновационные продукты привилегированных акций, собрав миллиарды долларов, которые были полностью вложены в биткойн.

! IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

mNAV > 1как реализовать антиразбавление

Когда торговая цена MicroStrategy превышает его чистую стоимость активов в биткойнах (, то есть mNAV > 1), компания может:

1. Выпуск новых акций по цене с премией
2. Использовать привлеченные средства для покупки большего количества биткойнов (BTC)
3. Увеличение общего объема BTC
4. Способствовать синхронному росту NAV и корпоративной стоимости

Даже при увеличении количества находящихся в обращении акций, количество BTC на акцию (BTC/share) может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по уменьшению разводнения.

Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая долларовая акция MSTR представляет собой рыночную стоимость BTC более 1 доллара. С точки зрения традиционных финансов MSTR торгуется с дисконтом, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это создает проблемы с распределением капитала. Если компания в такой ситуации финансирует покупку BTC акциями, с точки зрения акционеров, она фактически покупает BTC по высокой цене, что приводит к:

• Разводнение BTC/акция( количество BTC на акцию)
• Сократить стоимость существующих акционеров

Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект "выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акция".

В данный момент выбор заключается в выкупе акций, а не в продолжении покупки BTC. Когда mNAV < 1, выкуп акций MSTR является действием, приносящим ценностный прирост, причины включают:

• Выкупить акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
• С уменьшением количества обращающихся акций, BTC/акция возрастет

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Привилегированные акции (Preferred Stock )

Привилегированные акции — это гибридные ценные бумаги, которые находятся между долговыми обязательствами и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Обычно они обеспечивают фиксированные дивиденды, не имеют голосующих прав и имеют приоритет перед обыкновенными акциями в распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долговых обязательств, привилегированные акции не требуют возврата основной суммы; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.

STRF является самым прямым инструментом: это необратимые постоянные привилегированные акции, выплачивающие фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых на номинал $100. У него нет опции конвертации акций и он не участвует в росте акций MSTR, предлагая только доход.

Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если MicroStrategy потребуется финансирование, она выпустит больше STRF, что увеличит предложение и приведет к снижению цены;
• Если спрос на доходность на рынке резко возрастет (, как в период низких процентных ставок ), цена STRF вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это создает механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий ( например $80-$100), управляемый спросом на доходность и спросом и предложением.

Поскольку STRF является неконвертируемым и в основном непогашаемым инструментом (, за исключением случаев, когда возникают налоговые или капитальные триггерные условия ), его поведение похоже на поведение бессрочных облигаций, MicroStrategy может многократно использовать его для "досадить" BTC, не прибегая к рефинансированию.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

STRK похож на STRF, годовая дивидендная доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций MSTR превышает $1,000, их можно конвертировать в обыкновенные акции по коэффициенту 10:1, что эквивалентно встраиванию глубоко вне денег колл-опциона (, предоставляя держателям возможность долгосрочного роста.

STRK имеет очень сильную привлекательность как для компаний, так и для инвесторов, причины включают:

1. Ассиметричные возможности роста для акционеров MSTR:

   • Каждая акция STRK стоит около $85, 10 акций могут привлечь $850;
   • Если в будущем преобразовать в 1 акцию MSTR, это будет равно тому, что компания покупает BTC по цене $850, но только если цена акций MSTR превысит $1,000, что приведет к размыванию;
   • Поэтому в период MSTR < $1,000 он неразбавленный, даже после конвертации он отражает повышение стоимости, связанное с ранее накопленным BTC.

2. Доходы от стабильной структуры:

   • STRK выплачивает дивиденды $2 каждый квартал, годовая $8;
   • Если цена упадет до $50, доходность вырастет до 16%, что привлечет покупателей для поддержки цены;
   • Эта структура заставляет STRK вести себя как "облигация с опционами": защищая при падении и участвуя при росте.

3. Мотивация инвесторов и стимулы для конверсии:

   • Когда цена акции MSTR превышает $1,000, у держателей появляется стимул конвертировать в обычные акции;
   • С дальнейшим ростом MSTR до $5,000 или $10,000), дивиденды STRK становятся незначительными(, доходность составляет всего около 0.8%), ускоряя преобразование;
   • В конечном итоге формируется естественный выходной канал, преобразующий временное финансирование в долгосрочную структуру акционеров.

MicroStrategy также сохраняет право на выкуп STRK, условия включают, что оставшееся количество не конвертированных акций ниже 25% или возникает особая триггерная ситуация, такая как налоговая.

В порядке ликвидации STRF и STRK имеют приоритет перед обыкновенными акциями, но ниже долговых обязательств.

Когда компания находится в ситуации mNAV < 1, эти инструменты особенно важны. Поскольку, если обыкновенные акции выпускаются с дисконтом, это размывает BTC/share, уменьшая его стоимость. В то время как такие привилегированные акции, как STRF и STRK, позволяют компании продолжать привлекать финансирование, не размывая обыкновенные акции, будь то для дальнейшей покупки биткойнов или выкупа акций, что позволяет поддерживать стабильность BTC/share и одновременно расширять активы.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

( Конвертируемые облигации )Convertible Bond ###

Конвертируемые облигации — это инструмент корпоративного долга, который предоставляет кредитору право, но не обязанность, в будущем конвертировать облигации в акции эмитирующей компании по заранее установленной цене (, называемой ценой конвертации ). Таким образом, по своей сути это структура облигаций + колл-опцион (. Этот инструмент обычно используется в ситуациях, когда mNAV > 1, так как он особенно подходит для накопления биткойнов.

В качестве примера 0%-ных конвертируемых облигаций MicroStrategy:

• В течение срока действия облигаций не выплачиваются проценты;
• В срок необходимо вернуть только основную сумму ), если инвестор не решит конвертировать в акции (;
• Для MSTR это способ финансирования с крайне высокой капитальной эффективностью: можно привлечь десятки миллиардов долларов для покупки биткойнов, не вызывая немедленного размывания доли, и без процентной нагрузки, единственный риск заключается в необходимости погашения основной суммы, если в будущем акции покажут плохие результаты.

Пример 1: Цена акций выросла выше ожидаемого

• MicroStrategy выпустила конвертируемые облигации для инвесторов;
• Компания мгновенно получила $30 миллиардов финансирования для покупки биткойнов;
• Поскольку ставка по облигациям составляет 0%, MicroStrategy не имеет